（报告出品方/分析师：国海证券 杨仁文 马川琪）
公司作为国内领先的色纺纱生产企业之一，主营业务为色纺纱的研发、生产和销售。
公司深耕色纺纱行业 30 余年，已形成特有的“小批量、多品种、快速反应”经营模式，致力于向客户提供全系列、多品种、质量可靠的以纯棉品种为主的色纺纱线。
经 20 多年的积累，公司推出的色纺纱色号已超过 5000 个，基本覆盖所有流行色，累计发布流行色卡集 73 套。
色纺纱构成的织物能呈现出“空间混合”的效果，并且有层次的变化。公司主导产品色纺纱是由二种或多种有色纤维充分混合纺纱而成，其织成的面料呈现出独特的混色效果。
公司生产的色纺纱产品按照原料质地可分为全棉系列和混纺系列，按照成品颜色可分为麻灰系列和彩色系列。
1.1、深耕色纺纱三十年，引领行业新潮流
公司专注经营色纺纱，产能布局和产品研发走在行业前列。公司自 1989 年创办以来，一直专注于经营各类色纺纱线，产能布局和产品研发走在行业前列。
2012 年 12 月，公司在越南地区注册百隆（越南）有限公司，百隆东方成功走出国门，现已在越南西宁省建立具有现代化气息的 50 万锭生产规模的生产基地，成为国内首家色纺行业布局越南的企业。
随着不断扩大投资规模，越南工厂已经成为公司第一大产能地，使得公司供应端稳定且具有竞争力，始终保持中国棉纺织行业竞争力前列的行业地位。
公司重视品牌的深度开发和产品创新， 推出的高端色纺纱品牌 BROS 获得普遍认可，同时与美国陶氏化学长期合作开 发的色纺胚纱 EcoFRESH Yarn®系列环保产品的不断推广与逐步完善，有望引 领行业继续往更便捷、更环保发展。
1.2、股权结构稳定
股权结构集中稳定，实控人直接间接持有公司 74.41%的股权。
截至 2022Q3，杨卫新、杨卫国兄弟二人系百隆东方的实际控制人，杨卫新及杨卫国一致行动人郑亚斐合计直接间接持有公司 74.41%的股权。
其中，杨卫新、杨卫国、郑亚斐直接持有公司 30.96%股权；杨卫新、杨卫国通过共同控制的新国投资发展有限公司（控股股东）间接持有公司 29.72%股权；同时，杨卫新通过全资 持有的三牛有限公司、宁波九牛投资咨询有限公司间接持有公司 13.59%股权；杨卫国通过全资持有的深圳至阳投资咨询有限公司间接持有公司 0.14%股权。
1.3、营业收入稳定增长，利润受棉花价格影响
公司营业收入规模稳定增长，净利润受国内棉花价格走势影响。
2008 年-2021 年公司营业总收入、归母净利润复合增速分别为 6.32%、8.38%，收入整体维 持稳定上升，利润具有一定的周期性。
在利润同比上涨较大年份，产品单价上涨主要受益于年内棉价上涨较多（国内棉价 2021 年开始上涨，2022 年达到阶段高峰，公司 2022 年利润同比增长 274.5%），公司相应提升产品售价。
公司管理能力和成本控制能力较好，近年来费用率有所下降。
销售费用率和管理费用率从 2010 年开始呈现下降趋势，销售费用率从 2010 年的 2.27%降到 2022Q3 的 0.57%，管理费用率从 2010 年的 5.69%降到 2022Q3 的 4.47%。
财务费用率、研发费用率维持稳定，2022 年 Q3 分别是 2.68%和 1.7%。
1.4、产品种类以色纺纱为主，地区以境外出口为主
公司产品以色纺纱为主，坯纱利润弹性更大。
公司主要产品为色纺纱，色纺纱 2018-2021 年营收占比较大，毛利率较为稳定。非色纺纱主要为坯纱，受下游客户产品配套需求，越南百隆亦生产部分坯纱，随着产能扩大，坯纱占比逐步提升。
相较于色纺纱，坯纱无需染色处理，且毛利率周期弹性更大。2021 年公司销售色纺纱、坯纱分别实现销售收入 48.36、25.71 亿元。
公司产品以出口为主，出口国外产品毛利率更高。公司国外营收占比较大且稳定提升，2021 年国外营收占比为 60.7%，同比增长 32.7%。2021 年公司国外产品毛利率为 29.78%，国内产品毛利率为 19.25%。
1.5、“走出去”享受政策红利，产能扩张稳步有序
海外产能持续提升，构建盈利增长点。
截至 2021 年，越南百隆产能已达 110 万纱锭，充分巩固了公司的海外接单能力。
2021 年越南百隆完成营业收入 42.83 亿元，较上年同期增长 16.42%；实现净利润 9.39 亿，较上年同期增长 310.04%。子公司享受政策红利，百隆(越南)有限公司税率为 5%。
子公司百隆(越南)有限公司注册于越南，根据越南西宁省人民委员会经济管委会 2015 年 8 月 19 日《关于规定企业所得税法实施细则》规定，15 年内每年的企业所得税为应税收入的 10%（百分之十），自有应税收入的年份起的 4 年内免收企业所得税，并且在接下来的 9 年内减 50%的企业所得税。
该公司 2015 年起有应税收入，2023 年度属于减 50%的企业所得税期。
1.6、优质客户份额提升，应收账款周转天数稳定
前五大客户占比稳步提高，公司应收账款周转天数较低。公司 2021 年前五名客户销售额 3.17 亿元，占年度销售总额 40.76%；选取同行业其他四家可比公司，得益于公司下游的优质客户，可以发现公司 2017-2021 年应收账款周转天数维持在 30 天左右，波动较小且处于行业前列。
2.1、色纺纱市场规模稳步增长
色纺纱相对于普通纺纱更环保。与传统纺纱“先纺纱、再染色” 不同，色纺纱采 用“先散纤维染色、后混色纺纱” 的加工方法，在纺纱工序前将所用纤维原料进 行染色或原液着色，再把两种及两种以上不同颜色或不同性能的纤维经过充分 混合后纺织而成的、具有独特混色效果的纱线，同时具有较高的技术含量和加 工附加值，且在节能、减排、环保方面具有明显优势。
由于各种纤维收缩性或上色性的差异，在色纺纱织成布后的整理加工中，会使布面呈现出色彩丰富、色泽柔和、立体感强的风格，提高了布面产品的附加值，可用于制作中高档面料。
色纺纱市场规模保持稳步增长趋势。
我国色纺纱虽然起步较晚，但是由于色纺纱的时尚、环保、科技等特点，具有良好的市场发展前景。
近年来，我国色纺纱市场规模呈现稳步增长的趋势，据观研天下数据统计，截至 2021 年，色纺纱市场规模达到 605.5 亿元，较上年增长了 5.1%。
我国纺织制造工艺可以分为传统、染色、色纺三类，据国家统计局数据统计，截至 2022 年末各项工艺纱产量约占市场的 65%、20%、15%。随着绿色环保低碳的深入推进，更符合环保要求的色纺纱行业市场规模占比将增大，有望成为纺织业中的朝阳产业之一。
色纺纱上游棉花产量充足，近几年价格呈现上涨。
追溯到色纺纱上游棉花行业，纺纱成本中棉花占比 70%，近几年棉花价格的持续上涨助推了色纺纱行业的向好发展。2018-2022 年，棉花价格从 15909 元/吨升至 18852 元/吨，涨幅达到 18.50%，尤其在经历了 2020 年疫情之后的两年涨幅明显。
公司的色纺纱销售 多采取成本加成的定价的方式，生产则使用低价库存，在棉花价格上涨的过程 中，公司还享有定价基础高于棉花价格部分的额外收益，这可能将为色纺纱企 业带来较大的利润空间。同时，棉花生产产量的供应充足，为色纺纱的生产提 供了保障。
色纺纱下游服饰行业需求旺盛。
色纺纱主要用于毛衫和针织面料，也就是服饰行业，随着人民生活的提高以及对时尚的追求，服装行业需求旺盛且愈发向中高端服饰发展。
此外，近年来对运动健康的关注，运动服饰也成为色纺纱的重要产品之一，2017-2021 年我国运动服饰行业市场呈现增长趋势，据 Euromonitor 统计，2021 年的市场规模达到 38.71 亿元，较上年增长 22.9%，未来在对健康运动热度不减的背景下，色纺纱行业的增长潜力不容小觑。
2.2、国内格局百隆华孚双寡头垄断，行业进入壁垒高
我国色纺纱市场双寡头垄断格局，行业进入壁垒高。
虽然我国进入色纺纱行业较晚，但经过多年的发展，国内企业凭借产品的优势已经在逐步主导全球市场，据观研天下统计，我国色纺纱已经占据全球市场的近 90%。
目前，我国的色纺纱行业呈现双寡头局面，两大企业分别是百隆东方和华孚时尚。
2021年，百隆东方实现营收 77.74 亿元，较上年增长 26.73%，实现净利润 13.71 亿元，增长超过两倍。
由于百隆东方和华孚时尚几乎占据了色纺纱行业的整个市场，形成了寡头垄断局面，增加其他欲进入该行业的企业的成本和难度，这为百隆东方的发展带来了更大的市场空间。
我们看好公司作为色纺纱厂商巨头，随着行业对色纺纱需求由于环保需求逐渐增加，色纺纱行业规模有望继续稳定增长，同时公司新增产能释放，积极进行产品研发创新，盈利能力有望进一步提升。
基于 3 个模型假设：
1）未来随着环保要求，色纺纱占比相较于其他工艺纱更高；
2）由于公司国外产能呈现扩张趋势，且公司海外子公司享受税收优惠，所以预测国外收入逐步提升；
3）由于公司其他业务收入不确定性较大且体量相对较小，我们忽略其他业务收入变动对未来几年公司营收的影响。
基于此，我们预计公司 2022、2023 及 2024 实现收入 81.70、88.94 及 96.08 亿元人民币，归母净利润 15.00、15.99 及 17.56 亿元人民币，对应 2023 年 3 月 24 日收盘价 7.32 元，P/E 估值为 7.32、6.87 及 6.25X。
1）国际贸易政策风险：公司产品出口欧美等多个国家，国际贸易政策的变动可能对公司造成影响；
2）汇率波动风险：国际金融市场变化，汇率波动可能对公司造成影响；
3）产品盈利能力风险：原材料价格大幅波动，会对公司产品盈利能力带来影响；
4）技术研发风险：新产品研发不及预期，会对公司产品的技术研发产生影响；
5）成长性风险：企业经营模式产生变化，公司的成长性可能会受到影响；
6）经营风险：突发公共卫生事件，公司的正常经营可能会受到影响；
7）订单风险：产能推进不及预期，公司的订单可能会受到影响。
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报告选自【远瞻智库】
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